30年前，中(zhōng)國經濟體(tǐ)量很小(xiǎo)，金融體(tǐ)量更小(xiǎo)，但M2增速卻很快，以至于當時市場對于居民3000多億元總儲蓄會否成爲“籠中(zhōng)虎”而熱議，擔心“籠中(zhōng)虎”沖出來搶購商(shāng)品，導緻銀行發生(shēng)擠兌和惡性通脹。

 

如今，我(wǒ)國住戶儲蓄餘額已經超過100萬億元，但上半年消費(fèi)卻是負增長。同時，M2規模已經達到258萬億元，居全球第一(yī)；上半年金融業增加值占GDP比重高達8.7%，在全球大(dà)國中(zhōng)高居第一(yī)。

 

随着房地産開(kāi)發投資(zī)負增長的出現，我(wǒ)國貨币擴張的步伐勢必會放(fàng)緩，未來大(dà)金融的發展趨勢如何，結構将如何變化呢？中(zhōng)泰證券首席經經濟學家李迅雷就此分(fēn)享了自己的看法。

 

我(wǒ)國房産總市值規模巨大(dà)

按《華爾街日報》2020年初的估算，其規模超過美國、歐盟和日本之和，達到65萬億美元，大(dà)約是我(wǒ)國GDP的4倍。這就容易解釋我(wǒ)國的M2規模接近美國加歐盟之和。

 

 

 

我(wǒ)國經濟增長模式與西方國家有一(yī)個顯著不同，就是GDP中(zhōng)投資(zī)（即資(zī)本形成）的貢獻過大(dà)，大(dà)約是全球平均水平的兩倍，即平均貢獻在40%左右，而消費(fèi)貢獻偏低。投資(zī)更需要融資(zī)，這就導緻我(wǒ)國金融業體(tǐ)量巨大(dà)，且仍在不斷擴張，迄今M2增速仍維持在10%以上，而上半年GDP增速隻有2.5%。

 

 

 

2015-2016年，我(wǒ)國固定資(zī)産投資(zī)額占GDP比重達到80%，是日本1991年房地産泡沫破滅前的兩倍多。不過，無論是固定資(zī)産投資(zī)還是基建投資(zī)，2017年以後均出現了回落，說明靠投資(zī)拉動的經濟增長動能已在減弱。

 

 

 

除了以銀行爲融資(zī)主體(tǐ)的間接融資(zī)規模全球第一(yī)之外(wài)，我(wǒ)國這些年來的直接融資(zī)規模也很大(dà)。以近年來證券市場的股權融資(zī)爲例，從2017年至2021年，首次公開(kāi)發行股票（IPO）和再融資(zī)金額合計5.2萬億元，其中(zhōng)2021年就達1.5萬億元，爲全球第一(yī)。

 

這說明雖然我(wǒ)國的直接融資(zī)占比遠不及美國，但股權融資(zī)規模卻已經超過美國，這與注冊制的推進有關，說明我(wǒ)國上市門檻大(dà)幅降低，有利于直接融資(zī)規模的做大(dà)。

 

房地産上行周期或結束，将顯著影響金融規模結構

今年上半年的房地産數據非常差，其中(zhōng)房地産開(kāi)發投資(zī)增速爲-5.4%，從過去(qù)拉動經濟的主要動力成爲負貢獻。伴随着商(shāng)品房銷售額的大(dà)幅下(xià)降，土地購置面積和新開(kāi)工(gōng)面積等都出現大(dà)幅下(xià)降，上半年居民新增房貸規模也接近于零。

 

 

 

房地産投資(zī)增速、新開(kāi)工(gōng)面積和商(shāng)品房銷售額均出現負增長。去(qù)年四季度以來，有關房地産的放(fàng)寬政策不斷推出，但效果并不明顯，或許說明政策隻能改變斜率卻不能改變趨勢。好在國内房價走勢總體(tǐ)比較平穩，說明政策雖然不能改變趨勢，但至少能起到“穩房價、穩地價和穩預期”的作用。

 

由于房地産作爲準金融資(zī)産，占銀行總資(zī)産的比重約爲30%，與房地産相關的貸款占銀行的貸款餘額比重也在30%左右，許多銀行理财産品或信托産品，都與房地産挂鈎。房地産業收縮，将對金融行業的規模和結構帶來顯著影響。

 

我(wǒ)國銀行的估值水平從10多年前開(kāi)始回落，股價從平均3倍左右的PB（每股淨資(zī)産）回落到如今80%的銀行股不足1倍PB，其背後的基本面是中(zhōng)國經濟增速自2010年後開(kāi)始回落，銀行淨資(zī)産收益率也大(dà)幅回落，從2010年平均的20%以上，下(xià)降至2021年的10%左右。

 

截至2021年末，銀行業總資(zī)産344.7萬億元。盡管近年來銀行業總資(zī)産還在顯著上升，但從趨勢看增速在回落。如前所述，銀行總資(zī)産中(zhōng)30%以上是房地産，如果房地産行業出現收縮，則銀行總資(zī)産也可能縮水。

 

 

 

因此，我(wǒ)們不妨推測，如果房地産步入下(xià)行周期，我(wǒ)國金融業增加值占GDP比重過高的局面也将改變。

 

如果我(wǒ)國金融業以銀行爲主的間接金融占比下(xià)降，那麽，直接融資(zī)占比就應該升。從我(wǒ)國經濟結構來看，轉型才剛剛開(kāi)始。從證券化率來看，A股總市值/名義GDP的比值遠低于美國、日本、英國等發達經濟體(tǐ)。故我(wǒ)國直接融資(zī)（尤其是權益市場）提升空間很大(dà)。

 

 

 

近兩年雖然我(wǒ)國IPO數量和總額都創曆史新高，但A股市場資(zī)金面壓力卻并不大(dà)，僅公募基金帶來的增量資(zī)金就大(dà)于A股的總融資(zī)額（含再融資(zī)）。

 

随着未來社保和養老金的入市規模擴大(dà)，以及資(zī)本市場開(kāi)放(fàng)度的提升，外(wài)資(zī)投資(zī)A股的比例還将有較大(dà)空間，那麽直接融資(zī)的比重将繼續提高，非銀金融業的發展空間也會比較大(dà)。

 

随着房地産步入下(xià)行周期，我(wǒ)國居民的資(zī)産配置結構将發生(shēng)巨大(dà)變化，即從以房地産爲主的資(zī)産配置逐步轉爲金融資(zī)産爲主。目前居民家庭的資(zī)産配置結構中(zhōng)，房地産占比超過60%以上，但金融資(zī)産占比很低，盡管我(wǒ)國住戶的銀行儲蓄餘額已經超過100萬億元，僅今年上半年就增加10萬多億元。

 

 

 

目前，資(zī)管新規下(xià)理财産品實行淨值化管理，能滿足保守型投資(zī)者需求的産品明顯不足，銀行普遍存在“資(zī)産荒”，這爲國内财富管理機構的崛起提供了巨大(dà)契機。

 

截至2021年末，公募基金管理的基金總規模超過25萬億元，而私募基金管理的基金總規模達到19.76萬億元，比2020年增加3.79萬億元。私募基金的高度市場化屬性決定了其未來規模還将突飛猛進。

 

綜上所述，由于長達20多年的房地産上行周期可能終結，這将給金融業帶來深遠的影響，同時也促使金融機構加速轉型和創新，給居民的财富管理帶來巨大(dà)需求，從而又(yòu)助推金融業的發展壯大(dà)，切換盈利模式。

 

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