2021年一(yī)季度，在全球疫苗接種速度不斷加快的情況下(xià)，全球疫情仍然經曆了又(yòu)一(yī)次反彈，各國經濟未能實現同步複蘇，呈現明顯的分(fēn)化特征。展望未來，全球經濟複蘇的形勢将主要取決于各國疫情發展、疫苗接種情況和财政、貨币政策的刺激力度。預計疫苗接種工(gōng)作的快速推進和主要經濟體(tǐ)的大(dà)規模财政支出将繼續爲全球經濟複蘇提供強力支撐，全球經濟增速較年初預期将有所上調，有望達到6%。

美國經濟：二季度經濟将繼續強勢反彈，貨币政策仍将保持寬松

得益于疫苗接種順利推進以及新一(yī)輪财政刺激政策落地，2021年第一(yī)季度美國經濟複蘇勢頭得到進一(yī)步提振。美國亞特蘭大(dà)聯邦儲備銀行基于實時數據預測2021年第一(yī)季度美國GDP同比或将實現10%的增長率。

預計2021年第二季度美國經濟将繼續強勢反彈，但服務業消費(fèi)以及生(shēng)産和投資(zī)活動仍将受到疫情的制約。随着疫情的逐步改善，并在财政刺激政策的支持下(xià)，預計第二季度美國經濟仍将保持強勁複蘇的勢頭。然而，在疫情尚未得到有效控制的情況下(xià)，美國的經濟複蘇進程也面臨一(yī)些不确定因素。第一(yī)，商(shāng)品消費(fèi)需求或将持續走弱，服務業消費(fèi)恢複仍受疫情幹擾。第二，供應鏈面臨中(zhōng)斷威脅，勞動力市場修複疲弱，企業持續加大(dà)資(zī)本開(kāi)支的動力不足。第三，房地産銷售或繼續降溫，投資(zī)成爲地産熱延續的關鍵。盡管支撐去(qù)年地産熱的因素将會延續，但考慮去(qù)年的高基數，預計今年地産銷售仍将有所降溫。因此，地産補庫存及後續投資(zī)有望使房地産領域依然是經濟複蘇的重要推動力。

美國經濟複蘇達到美聯儲目标水平仍尚需時日，預計短期内貨币政策不會發生(shēng)改變。美聯儲的點陣圖也顯示，最快到2022年才會加息，最慢(màn)要等到2023年之後。

歐洲經濟：二季度疫情緩解提振經濟複蘇，貨币政策将繼續發力

2021年第一(yī)季度歐元區經濟持續疲軟，實際GDP可能再次環比收縮。2021年一(yī)季度，歐洲疫情并未随着疫苗接種工(gōng)作的鋪開(kāi)而明顯緩和，3月份以來，在變異病毒和疫苗供應問題、分(fēn)配糾紛的沖擊下(xià)，歐洲地區暴發第三波疫情，德國、法國、意大(dà)利、匈牙利、波蘭等多個國家進一(yī)步升級或延長封鎖措施。疫情持續發展嚴重拖累歐洲經濟複蘇進程，歐央行預計一(yī)季度歐元區實際GDP可能再次環比收縮；路透社調查預計将環比下(xià)降0.8%。

未來歐元區經濟恢複将主要取決于疫情的發展和經濟刺激政策的支持。如果短期内歐盟的疫苗接種速度得到大(dà)幅提升，疫情将随之逐漸好轉，服務業也将随着封鎖措施的緩解而加快複蘇。

另外(wài)，美國和亞太地區經濟回暖，将帶動歐元區出口增加和制造業的持續擴張。2021年2月11日歐盟通過6720億歐元的贈予和貸款計劃，通常各成員(yuán)國在4月30日前提交本國的複蘇計劃，然後歐盟委員(yuán)會将有最多兩個月的時間來評估，随後将進行四個星期的審批流程。預計“下(xià)一(yī)代歐盟基金”在三季度正式實施後，将對經濟增長形成有力支撐。

内部需求恢複疲軟，歐央行将繼續維持寬松貨币政策。2021年前3個月歐元區HICP（調和CPI）分(fēn)别錄得0.9%、0.9%和1.3%。雖然通脹有所回升，但這主要是技術性和暫時性因素導緻的，如德國增值稅回調、歐元區HICP權重調整，以及油價上漲等，實際的需求恢複依然較爲疲弱。歐央行3月會議表示，近期市場利率的快速上行引發了對融資(zī)環境收緊的擔憂，在下(xià)季度将明顯加快PPEP購債速度，并保持關鍵利率不變，爲再融資(zī)操作提供充足流動性，APP（資(zī)産購買計劃）将以每月200億歐元的速度推進。同時，歐央行上調了全年通脹預期。總體(tǐ)來看，歐洲财政刺激政策力度不如美國，疫情防控措施較爲嚴格、疫苗接種進展緩慢(màn)，導緻經濟複蘇節奏偏慢(màn)，短期内歐央行還不具備收緊寬松貨币政策的條件。

日本經濟：二季度有望實現反彈

重啓國家緊急狀态，經濟複蘇進程遇阻。2021年初日本疫情突然惡化，日本政府繼2020年4月後再次啓動國家緊急狀态，國内需求增長受到抑制，延緩了溫和複蘇的進程。路透社調查預測日本2021年第一(yī)季GDP環比年率将萎縮2.4%。

二季度日本經濟有望實現反彈。新一(yī)輪疫情已經在3月得到控制，全國緊急狀态也已于3月21日解除，這爲生(shēng)産與消費(fèi)的恢複奠定了基礎，二季度日本經濟有望實現反彈。一(yī)是随着疫苗接種活動的鋪開(kāi)，疫情有望得到一(yī)定緩解，外(wài)出就餐、旅遊等接觸型服務業的積壓需求将在二季度得到集中(zhōng)釋放(fàng)，推高家庭消費(fèi)支出。二是受到海外(wài)市場需求持續回暖的支撐，日本出口有望繼續成爲經濟增長的基石——半導體(tǐ)與半導體(tǐ)設備出口将延續1月以來的亮眼表現。三是随着日本本土和海外(wài)需求的改善，設備與建築領域相關投資(zī)預計在二季度将繼續增長。綜上，在疫情得到有效控制的前提下(xià)，路透社預計二季度日本GDP環比年率将達到4.1%。但在疫苗接種進度緩慢(màn)的背景下(xià)，若具有更強傳染性的變異病毒的傳播無法得到及時遏制，不排除日本疫情出現反複，從而再次對日本的消費(fèi)、投資(zī)活動造成重大(dà)打擊，影響二季度經濟表現。

日本央行于3月中(zhōng)旬對旨在避免螺旋式通縮的超寬松貨币政策的有效性展開(kāi)評估。從其3月19日宣布的評估結果來看，日本貨币政策将繼續保持目前的寬松力度，并調整相關政策以增強政策的彈性和可持續性。在綁定2%的通脹目标長期無法實現，各種結構性問題短期無解的局面下(xià)，預計日本在未來很長一(yī)段時間内将繼續執行超寬松貨币政策。

新興經濟體(tǐ)：二季度經濟增速将有較大(dà)提升，更多國家或選擇加息

2021年一(yī)季度，新興經濟體(tǐ)延續緩慢(màn)複蘇的節奏，大(dà)部分(fēn)國家将持續負增長但跌幅可能有所收窄。新興經濟體(tǐ)經濟運行表現與大(dà)宗商(shāng)品價格緊密相關。2021年大(dà)宗商(shāng)品價格持續回升，以大(dà)宗商(shāng)品出口爲主的新興經濟體(tǐ)基本上延續了2020年四季度以來的複蘇态勢。

展望二季度，新興經濟體(tǐ)有望繼續鞏固經濟複蘇成果。大(dà)宗商(shāng)品價格預計将保持上漲态勢，包括俄羅斯、巴西在内的大(dà)宗商(shāng)品出口國的出口有望繼續得到提振。此外(wài)，随着上述國家疫苗接種工(gōng)作的進一(yī)步鋪開(kāi)，消費(fèi)、投資(zī)等經濟活動有望繼續向常态化回歸。鑒于疫情對新興國家經濟的負面影響在2020年2季度開(kāi)始集中(zhōng)顯現，受基數效應影響，預計俄羅斯、巴西、印度2021年二季度實際GDP将分(fēn)别同比大(dà)幅增長8.0%、13.5%和38.3%。東盟國家中(zhōng)，主要大(dà)宗商(shāng)品出口國印度尼西亞和馬來西亞經濟将繼續受到商(shāng)品價格上行和需求回暖的支撐而實現快速增長；得益于主要貿易夥伴需求高企的利好，越南(nán)高科技産品（集成電路、電腦和電話(huà)）出口，新加坡與馬來西亞醫療設備出口将繼續引領各自經濟複蘇進程；泰國和菲律賓的旅遊業可能随着全球疫情的減輕和旅行限制的逐步解除得到一(yī)定恢複，對兩國經濟複蘇注入新的動能。綜上，考慮到低基數效應，預計二季度主要東盟國家GDP均将實現較快增長，菲律賓和馬來西亞經濟增幅可能接近20%。需要注意的是，疫情仍然是影響新興經濟體(tǐ)複蘇形勢的最大(dà)不确定性因素，二季度疫情反彈的潛在風險依然較高，一(yī)旦疫情惡化将迫使政府重啓大(dà)規模社交隔離(lí)措施，從而影響經濟表現。

部分(fēn)新興經濟體(tǐ)爲抑制通貨膨脹和緩解貨币貶值壓力而收緊貨币政策，未來或有更多國家啓動加息。2021年3月17日，巴西央行宣布将基準利率從2％上調至2.75％，爲2015年7月以來首次加息；3月18日，土耳其央行将基準利率提高至19％，較前期增加200個基點；俄羅斯央行于3月19日宣布将關鍵利率由前期的4.25%上調至4.5%。新興經濟體(tǐ)選擇在此時點加息，一(yī)方面爲抑制通脹，緩解美元近期升值背景下(xià)本國貨币貶值壓力，2021年2月俄羅斯、土耳其和巴西通貨膨脹率分(fēn)别攀升至5.7%、15.6%和6.2%的較高水平；另一(yī)方面，在2021年美國經濟複蘇預期加強，美元資(zī)産吸引力有所回升的情況下(xià)，新興經濟體(tǐ)希望通過加息鎖定疫情後大(dà)量流入的外(wài)資(zī)。在此背景下(xià)，市場對印度、阿根廷等其他新興國家加息的預期正在增強。

大(dà)宗商(shāng)品：國際油價已恢複至疫情前水平，未來上行空間有限

國際原油價格快速上漲，已恢複至疫情前水平。自2020年11月開(kāi)始，國際原油價格進入快速上漲通道，至2021年3月11日布倫特原油期貨結算價格達到69.6美元/桶，創2019年6月以來的新高。2021年3月中(zhōng)旬以來，受歐洲、巴西等國家的疫情出現反彈、多國暫停阿斯利康疫苗接種等因素的影響，國際原油價格有所下(xià)調，但目前的布倫特油價也能夠落在2020年1月58.3—68.9美元/桶的價格區間，表明國際油價已經恢複至疫情前的水平。

未來油價的上行空間有限，波動性可能會有所增強。随着全球疫苗接種速度的穩步提高，全球工(gōng)業生(shēng)産、居民消費(fèi)和航空旅行都有望加快恢複，從而持續改善石油需求。另外(wài)，預計在今年年内美聯儲仍将保持貨币寬松政策，繼續爲包括大(dà)宗商(shāng)品在内的資(zī)産價格的上升提供有利的金融條件。

然而，在油價已恢複至疫情前水平的情況下(xià)，其上行的空間已較爲有限，将面臨波動性加劇的局面。第一(yī)，由于今年全球疫情将持續存在，全球原油需求難以恢複至2019年的水平。EIA和OPEC分(fēn)别預計今年需求将恢複至2019年的97.7%和96.1%。受原油總需求上限的約束，原油價格不可能比2019年更具上升的動力。第二，市場供需格局将逐步由緊平衡轉爲少量盈餘。目前OPEC+的閑置産能接近每日600萬桶，這意味着産油國有充足的供應能力去(qù)滿足需求的增長。當全球經濟和跨國商(shāng)業活動的複蘇勢頭更爲強勁的時候，預計OPEC+将進一(yī)步增産，美國也将有更多的頁岩油企業走出财務困境、恢複正常生(shēng)産能力。據EIA預測，今年4—6月，全球石油供給的平均缺口将保持在每日250萬桶左右，到下(xià)半年将轉爲供應盈餘。第三，産油國之間的市場競争以及美聯儲趨于強硬的表态将加劇油價的波動。從市場競争的角度考慮，OPEC+聯盟爲維護市場地位，希望将油價控制在一(yī)個既能夠獲得可觀的石油出口收入，又(yòu)能夠抑制美國頁岩油企業産能擴張的合理區間。目前的油價已經高于大(dà)部分(fēn)頁岩油企業的開(kāi)采成本和盈利價格，因此OPEC+可能會采取一(yī)些競争措施幹擾油價的運行趨勢，以達到打壓頁岩油企業的目的。另外(wài)，美聯儲可能将進一(yī)步釋放(fàng)逐步收緊貨币政策的信号，其引發的金融市場波動将沖擊原油價格。

國際宏觀經濟形勢變化對我(wǒ)國經濟的影響

一(yī)季度外(wài)部經濟環境的變化對我(wǒ)國經濟的影響主要體(tǐ)現在以下(xià)三個方面。

外(wài)需持續改善，帶動我(wǒ)國出口高速增長。一(yī)季度美國和歐元區制造業PMI持續增長，均創曆史新高；日本制造業PMI和東盟國家制造業PMI也整體(tǐ)處于擴張态勢。全球制造業強勁複蘇，帶動我(wǒ)國資(zī)本品和中(zhōng)間品出口快速增長。另外(wài)，一(yī)季度美國的消費(fèi)品供需缺口較去(qù)年第四季度明顯放(fàng)大(dà)；歐盟受疫情加重的影響，3月可能再次出現較大(dà)的供需缺口。發達國家的消費(fèi)品供需缺口繼續利好我(wǒ)國最終品出口。據海關總署數據，2021年一(yī)季度我(wǒ)國出口延續了去(qù)年的高速增長态勢，同比增速達到49%。

美債收益率上升對我(wǒ)國利率和彙率的影響有限。3月，市場對美國經濟複蘇和通脹上行預期的強化，引發美債收益率快速上行，加劇新興經濟體(tǐ)金融市場波動，而我(wǒ)國在貨币政策已經回歸正常化、中(zhōng)美利差仍處于相對高位的情況下(xià)，受到美國貨币政策和美債利率波動影響而加息的可能性較小(xiǎo)。此外(wài)，美債收益率上升推動美元指數上漲，人民币彙率開(kāi)始下(xià)跌。然而，我(wǒ)國經濟強勁複蘇；中(zhōng)美利差仍在高位，資(zī)本流入的勢頭依然強勁；出口高速增長，經常賬戶保持順差。這些因素對人民币彙率形成較強支撐。

大(dà)宗商(shāng)品價格大(dà)幅上漲推動PPI快速上行，CPI小(xiǎo)幅觸底回升，受到的影響較小(xiǎo)。自去(qù)年11月以來，全球大(dà)宗商(shāng)品價格快速上漲，加大(dà)國内面臨的輸入性通脹壓力。據統計，3月PPI同比達到4.4%；PPI環比1.6%，達到2002年以來的最高水平。3月CPI環比-0.5%，同比0.4%。由于3月國内成品油調漲兩次，交通工(gōng)具用燃料項的環比大(dà)幅上升，但豬肉價格持續大(dà)幅回落。燃料項和豬肉項相互對沖，更多的下(xià)行壓力抑制了CPI的漲幅。

展望二季度，預計發達經濟體(tǐ)難以實現群體(tǐ)免疫，生(shēng)産端仍将受到擾動，同時财政刺激政策将繼續提振消費(fèi)需求，因此部分(fēn)國家仍将存在供需缺口，從而有助于我(wǒ)國對外(wài)出口保持快速增長。然而，随着疫苗的加快推進，發達經濟體(tǐ)工(gōng)業生(shēng)産活動将進一(yī)步擴張，服務業消費(fèi)也将逐漸恢複活力，财政政策對商(shāng)品消費(fèi)需求擴張的刺激力度将逐漸減弱，因此我(wǒ)國的出口增速将呈現邊際放(fàng)緩的趨勢。在經濟強勢複蘇和通脹走高預期不斷強化的背景下(xià)，美債收益率可能将繼續上升，我(wǒ)國債市收益率上升、彙率下(xià)跌的壓力将進一(yī)步加大(dà)，但考慮到先于美國複蘇的經濟基本面、狹義流動性提前轉爲緊平衡以及良好的國際收支狀況，我(wǒ)國實際利率上行的空間已較爲有限，彙率可能将呈現震蕩中(zhōng)小(xiǎo)幅走弱的趨勢。全球大(dà)宗商(shāng)品價格有可能繼續上行，這将進一(yī)步助推我(wǒ)國PPI的漲勢，而CPI受豬肉價格下(xià)降的影響将延續溫和上升的态勢。

（文章來源：中(zhōng)債資(zī)信評估有限責任公司國際宏觀研究團隊）

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